2020年初受肺炎疫情的影響，台股崩盤到8500點，營建指數跟著下修，央行也降息，5、6月疫情穩定後，買房人潮出籠，房市回溫，房價也醞釀漲勢。
根據央行統計，六都7月買賣移轉棟數月增率都達2位數，其中，台北市高達26.5%，桃園與高雄年增率也有2位數的成長，六都整體合計來看，月增率為19.3%、年增率2.8%。
根據國泰房地產指數顯示，如下圖，2020年第二季，桃園以南地區可能成交價全面上漲，營建股的未來是否可令人期待呢？
圖片來源:國泰建設
那麼接下來我們就挑一間建設公司－達麗建設(6177)來研究看看吧。
達麗建設(6177)簡介
達麗建設(6177)前身是上櫃的十全企業，經營電子產品通路，現任董事長謝志長入主後，改為營建業並更名為－達麗建設(6177)事業股份有限公司，之後上櫃轉上市，是一家借殼上市的公司。
由於建設公司上市難度較高，所以許多建商選擇借殼上市，而又經營不善，以至於大家對於借殼上市的公司普遍印象不佳，但借殼上市並非一定是壞事，主要看經營者借殼的目的，以及未來是否好好經營，而且上市後募資或貸款較容易。
過去營收獲利
觀察過去2012-2019年，達麗建設(6177)每年本業都是獲利的，如下圖，但由於IFRS施行後，營建業的營收認列必須使用完工法，也就是必須等到建案完工後才能認列營收，不能再依建案的進度認列，而每年完工的建案數量和金額並不一定，所以營建業普遍會有暴起暴落的現象。
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麗建設(6177)的建案都是以預售的方式在市場上推案銷售，因此我們可以觀察預售屋的銷售狀況，來判斷是否值得投資，也可觀察建案預計完工交屋時間，來判斷營收會在何時入賬，股價有機會暴漲。
2019建案規畫
達麗建設(6177)的建案遍及北中南各大都會區，建案基地位置皆位於市中心地段佳或有題材的地方，近幾年以首購族為主要目標市場，主打2-3房低總價的建案，根據2019年法說會公布的資料，如下圖，顯示預售屋銷售狀況不錯。
圖片來源:2019法說會
低餘屋存貨
再來我們看看餘屋的部分，即是建案預售時尚未賣完而剩餘的房屋，營建業以買賣土地和房屋為本業，因此這些項目在財務報表中視為存貨，我們可以觀察資產負債表中存貨的說明，如下圖。
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興建中的房屋為在建房地，是達麗建設(6177)主要的存貨，在興建時就不斷地以預售的方式賣出，而完工後未賣出的餘屋會是待售房屋，我們可以觀察到達麗建設(6177)的待售房屋約在10-20億間，顯示其興建的房屋大都已賣出。
107Q4餘屋雖然暴增到64億，但108Q2已大幅減少剩下28億，主因是高雄建案完工與交屋時間差異跨季別的影響，完工後的房屋為待售房地，交屋後才會認列營收。
2019年高雄達麗「全民萬歲」大案，入帳高峰期將自3月到Q2，將是完工交屋入帳的高峰。達麗表示，全案總銷58億元，為高雄超級大案，2018年底完工並取得使用執照、2019年農曆年前開始交屋，3月開始挹注營收，預期將衝高2019年營收和獲利表現。
「全民萬歲」原本預計在2018年下半年完工入帳，但由於先前大雨，導致工期延宕，全案認列時間自2018年遞延到2019年。
2019-04-20 工商時報
在存貨圖表中也可以觀察到「在建房地」金額不斷地增加，因為達麗建設(6177)最近幾年大量推案，有多個建案同時進行，且完工的總銷售金額一年比一年多，從2019年法說會圖表中可看到2021、2022年預計完工金額將大幅成長，因此可推測獲利將大爆發。
當然預計完工時間不代表真正完工時間，建案可能因某些因素導致延後完工交屋，而使營收認列的時間將往後遞延，所以須時常追蹤建案進度變化。
美國西雅圖建案
另外達麗建設(6177)的老闆過去曾經住在美國西雅圖，對當地十分了解，看上西雅圖的發展潛能，所以達麗建設(6177)近幾年也在西雅圖推出建案，2021年西雅圖第一個建案將完工，可貢獻45億營收，2019法說會也揭露銷售率已達70%。
20年前就收購西雅圖購物商場，曾旅居3年的謝志長表示，「在西雅圖，我熟到可以開Taxi！」相中西雅圖房市，主要是不動產需求的基本面強勁，全球最大航空產業波音總部設立在此，微軟、好市多Costco自有商品Kirkland Signature、還有Starbucks也在西雅圖設立總部，近幾年Amazon又進駐，大量年輕、專業的就業人口進駐，帶來龐大的居住需求，美國第七艦隊重要港口也在西雅圖。
2017-2-14 工商時報
高負債比
再來觀察負債比的部分，如下圖，達麗建設(6177)的負債比長期維持在高檔，若有一天房市不佳，房子賣不掉，可能就會影響公司的償債能力，雖然營建業負債比普遍較高，但對比同業國建(2501)和和長虹(5534)的負債比分別59.6%和44.7%，明顯比較高，應加注意。
圖片來源:Cmoney
而我們再觀察達麗建設(6177)的建案位置，皆位於都會區，且產品屬於低總價，以首購和換屋族為主要目標市場，如果遇到房市不景氣，只要降價就能賣掉，因此可能影響獲利但不至於倒閉，而且建案都以預售的方式在市場上銷售，房屋在建造時，就可先鎖住部分獲利，如遇到預售不佳也可調整後續推案的步調，因此股票變壁紙的機率應不高。
股本膨脹
接下來觀察達麗建設(6177)的股本方面，由於達麗建設(6177)有發行可轉換公司債，因此有債權人會將可轉換公司債轉換成普通股，達麗建設(6177)也會發放股票股利，如下圖(年報公布的股本形成表)，因此股本不斷地膨脹，隨著股本膨脹將稀釋掉每股盈餘，未來勢必要推出更多建案增加收入，才能達到相同每股盈餘。
圖片來源:年報
圖上顯示109年4月股本為25.7億，但從8/28股權分散表看到，總股數已達355,304張，也就是35.5億，股本膨脹了38.13%。
最新建案規劃
下圖是從達麗建設(6177)2020年6月公布的年報中擷取的最新建案規畫，2022年後預計完工的建案與2019年法說會公布的內容不同，計畫已有所調整，供大家參考，如果建案不延後交屋時間，達麗建設(6177)2021年營收將衝高，2022年再下降。
圖片來源:年報
建案銷售狀況
接下來我們從591房屋交易網整理2021年預計完工建案的銷售狀況，已有兩個建案已完銷。
圖片來源:本站整理
其他投資
達麗建設(6177)近年也追求穩定收益，投資美國的2座商場出租，目前已賣掉一座，其投資的方式應是買入商場後整頓，等待滿租後再賣出獲利了結。
達麗從2016年初開始陸續在西雅圖投資3筆不動產，其中「White River Junction」和「LA Plaza Center」2棟購物商場，是完工落成且滿租狀態的商用不動產，每年貢獻租金收入約新台幣1億餘元，最近逢高賣掉La Plaza Center，小賺162.9萬美元，約合新台幣5,000萬元。
2018-10-06 工商時報
2019年達麗建設(6177)和秀泰合作投資20億於高雄岡山興建百貨商場，預計2021年底開幕，到時候可再增加一筆穩定收益。
上市建商達麗建設(6177)今日上午於高市岡山區捷運南岡山站前，舉辦總開發面積達4.2公頃約1.25萬坪「達麗米樂」百貨動土，未來將打造包含休閒娛樂購物廣場、秀泰生活購物商城與秀泰影城，總投資金額約20億元將創造上千工作職缺，預計2021年第4季完工，屆時將成為高雄市最北百貨。
2019-09-20 蘋果日報
總結
總之目前可確定達麗建設(6177)2021年本業營收將大爆發，當然前提是所有建案都必須如期完工，但股本的膨脹會稀釋掉未來每股盈餘，而高負債比方面短期內房市穩定應無問題，未來若升息或房市轉差才會有疑慮，而投資商場的固定收益金額占比太小，貢獻有限。